【摘要】文章基于法与金融理论，以1998-2005年沪深两市A股上市公司为研究样本，实证检验了我国中小投资者法律保护发展对现金股利政策的影响。研究结果表明，随着我国中小投资者法律保护的不断发展和完善，上市公司现金股利支付率也随之提高，并且我国投资者法律保护与现金股利政策之间的关系表现出阶段性特征。
【关键词】现金股利政策 投资者保护 法与金融
一、引言
在公司财务政策中,股利政策是上市公司利益关系的焦点，Black（1976）将现代公司的股利行为称为“股利之谜”，那么中国上市公司的现金股利政策更可谓是“迷中之谜”。我国学者对于现金股利政策影响因素的实证研究主要集中在以下几个方面：公司盈利能力；股东权益比例，国家股和法人股比例；公司股本规模；企业规模等。
但截至目前，我国对于投资者法律保护与现金股利政策关系的研究甚少，只有袁振兴、杨淑娥（2006）检验了LLSV提出的现金股利法律替代模型与产出模型在中国的适应性，但其研究存在一定局限性：一是控制变量的选取上，没有将公司股权结构、上市公司年限和公司融资能力对现金股利的影响考虑进去；二是投资者法律保护指标的度量上，未包含法律执行情况，这也是目前国内相关实证研究的通病所在。本文拟改进以上局限性，基于法与金融理论角度对投资者法律保护对现金股利政策的影响重新进行检验。
二、法与金融理论概述
20世纪90年代以来，以La Porta、Lopez-de-Silanes 、Shleifer 和Vishny（LLSV）为首的经济学家开始从法律角度研究不同法律体系对金融发展的影响，认为金融发展的差异关键在于不同的法律制度安排，由此形成法与金融理论。随后，这一理论蓬勃发展，并延伸到金融及经济的许多领域。按照其研究视角的不同，将法与金融理论研究分成两个领域。
1、宏观法与金融理论
Levine、Beck等人按照LLSV对法系的分类研究了投资者保护对金融发展和经济增长的影响，将研究的领域扩大到整个宏观经济，这是金融发展的法律理论。
LLSV的开创性的《law and finance》文章将世界上国家间现存的法律系统按照其法律起源或者传统分为普通法系和大陆法系，为股东权利、债权人权利、法律执行效率等分别设计量化指标来衡量投资者受保护的程度。研究表明普通法系提供的投资者保护程度最高，法国大陆法系的保护程度最低，德国大陆法系和斯堪的纳维亚法系的保护程度介于二者之间；斯堪的纳维亚法系和德国大陆法系国家的法律执行质量最高，其次是普通法系国家，法国大陆法系最低。
此外，还有一些学者却不同意LLSV的法律起源决定金融发展的观点，他们研究了法律移植、法律执行效率与金融发展的关系。如Berkowitz、Pistor和Richard（2003）认为一个国家属于哪个法系并不重要，法律制度的移植过程，是直接移植还是间接移植，以及移植的法律在植入国的适应程度才是决定国家间法治效率高低的主因。
2、微观法与金融理论
La Porta等人提出，投资者法律保护水平的高低对公司价值、企业融资能力、资本市场发展有重要影响，这也可称为公司治理的法律理论。
第一，投资者保护与股权集中度。La Porta等人对每个样本国家10家最大的公开交易的非金融性私有公司进行了实证研究后发现法国大陆法系国家的所有权集中度最高，德国大陆法系和斯堪的纳维亚法系国家所有权集中度最低，普通法系国家居中。第二，投资者保护与企业外部融资。Shleifer和Wolfenzon（2002）分析表明，企业投融资决策与资本市场的均衡模型中，法律保护水平决定了企业家对项目规模的决策和融资量。第三，投资者保护与公司价值。LLSV（2002）集中研究了控股股东和公司价值之间的关系后提出，与大陆法系国家相比，普通法系国家中有一个控股股东的公司托宾Q值较高。第四，投资者保护与股利政策。LLSV（2000）检验了两个股利代理模型：根据产出模型，小股东对内部人施加压力要求吐出现金而得到股利支付，该模型认为小股东权利越大股利越高；根据替代模型，内部人为今后更好地获得融资建立良好声誉而支付股利，该模型认为法律保护越好股利越低。
三、研究设计
1、数据
本文从巨灵（GTIONE）数据库中选取1998至2005年沪、深两市A股上市公司为研究样本，为保证数据有效性，在总样本中剔除了各年度的新上市公司、金融类上市公司、ST类上市公司、每股收益为负的上市公司以及因净资产和股东权益均为负而使净资产收益率奇异的上市公司。数据缺失部分通过巨潮咨讯网、证券之星网和新浪网财经版给予补充。
2、变量的确定
用现金股利支付率（div）表示公司的现金股利政策，其值为每股现金股利与每股收益的比值。取投资者保护法律分值（rule）作为解释变量，该指标取自沈艺峰等（2004）并稍加改进。但这个指标存在缺陷，那就是未包含法律执行情况。在此，我们尝试引入Daniel Kaufmann等（2007）计算出的中国腐败控制指标（ccr）代表法律执行效率，以求进一步完善该指标。另外，还选定每股收益、每股经营净现金流量等作为控制变量（见表1）。
四、实证检验
1、总体样本回归
从表2的回归结果可以看出，加入腐败控制指标是较为成功的。在模型（1）的二元回归中，投资者法律保护分值与腐败控制指标都与现金股利支付率显著正相关，说明投资者法律保护程度越高，公司现金股利支付就越高，支持LLSV的股利产出模型。不论是模型（1）还是在加入控制变量后的模型（2）中，中小投资者法律保护程度的系数均为正，与现金股利支付率之间的关系具有稳定性。模型（2）的回归结果显示，现金股利支付率与每股经营净现金流量、资产规模和第一大股东持股比例显著正相关，而与每股收益、资产负债率和公司上市年限显著负相关，其中，每股收益与现金股利支付率的负相关关系违背预期，说明公司获利并不是公司支付现金股利的理由。
2、分阶段样本回归
1998年7月开始实施的《证券法》标志着我国证券市场规范化发展的开始，此后大量的相关法律法规制度陆续颁布出来，如修订后的《公司法》、《公开发行证券公司的公司信息披露的内容与格式准则》、《上市公司新股发行管理办法》等。这些法律规章制度较以前要密集且彼此间相互呼应，内容上也越来越注重对中小投资者的保护。将1998-2005的投资者法律保护细分为两个阶段，第一阶段为1998至2000年，第二阶段为2001至2005年。分阶段进行线性回归分析，研究不同阶段里投资者法律保护对现金股利政策的影响。第一阶段我国投资者法律保护水平相对较弱，回归结果显示第一阶段中投资者法律保护程度与现金股利支付率负相关，表明该阶段投资者保护程度逐渐增强的情况下，公司仍可忽视中小投资者的利益。第二阶段投资者法律保护程度与现金股利支付率正相关，但在模型（1）（2）中均不显著（这也许与数据筛选有关）。其他变量的预测方向与总体样本回归结果一致。
通过实证研究发现：随着我国中小投资者法律保护的不断发展和完善，上市公司现金股利支付率也随之提高，并且，我国投资者法律保护与现金股利政策之间的关系表现出阶段性特征，亦说明随着投资者法律保护程度的增强，上市公司在制定决策时更加重视投资者利益，验证了法律保护是影响上市公司现金股利政策的一个重要因素的假设。
（注：*表示在10%水平下显著，**表示在5%水平下显著，***表示在1%水平下显著，（）内是t值）
【参考文献】
[1]La Porta.Rafael、Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer
and Robert W. Vishiny：Law and Finance[J]，Journal of Political Economy 1998.
[2]Shleifer ,A.,Wolfenson,D.：Investor Protection and Equity Markets[J]，Journal of Financial Economics，2002.
[3]沈艺峰、许行年、杨熠：我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验[J]，经济研究，2004（9）.
[4]袁振兴、杨淑娥：现金股利政策法律保护的结果还是法律保护的替代[J]，财贸研究，2006（5）.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。