摘 要：文章从大量企业海外上市的现象入手，通过理论分析对海外上市公司对国内经济影响的路径进行了探讨；并采用VAR模型，以海外上市公司的股价（道琼斯中国海外50指数）与国内宏观经济变量为研究对象，用实证分析来说明此路径的量化表现；此路径的形成将导致国内的资本市场易受国际不稳定因素的冲击，从而使国内的宏观调控得不到应有的效果。制定国内经济政策时应考虑海外上市企业对国内经济的影响路径，采取更有效的调控手段。
关键词：国内宏观经济变量 道琼斯中国海外50指数 VAR模型
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2009）02-133-02
一、引言
海外上市（亦称跨境上市）是指在一个司法地注册成立的公司在另一司法地发行股票并上市交易。中国企业自从1992年华晨汽车登陆美国、1993年青岛啤酒股份有限公司在香港联交所上市开始，中国企业海外上市已经走过了十几年的历程，海外上市的企业数量越来越多。以可流通市值比较，海外上市规模已是内地市场的3.87倍，而2006年在海外上市的企业数量和总市值分别增加了65家和500亿美元。上市企业主要涉及传统行业、服务业、高科技以及IT等行业。“中国概念”股票日益引起了国际资本市场的广泛关注。海外市场对中国上市资源加紧了争夺，近两年凡是涉及到中国企业赴海外上市的论坛和研讨会，世界各主要证交所代表都活跃其中。
国内企业海外上市融资，有效利用国际资本是建设现代化国家的一种可行的方式。关于国内企业大量赴海外上市的利弊之争也成为业内的热议话题。本文正是基于此背景下形成的。笔者认为海外上市的企业的股价变化受上市地的宏观经济因素影响，从而通过企业在国内的再投资而影响国内经济。企业海外上市可以解决企业内部的很多问题，对国内的经济发展也有一定的影响。但在越来越多的企业海外上市现象背后，潜在的问题和风险不容忽视。国内海外上市的企业占国内的经济份额越来越大，海外股市的这种“晴雨表”功能将会随着海外上市企业的逐渐增多不断得以强化，那么国内的宏观经济变量就将随海外上市企业的上市地的宏观经济的变化而变化，导致国内的资本市场易受国际不稳定因素的冲击，从而使国内的宏观调控得不到应有的效果。本文以海外上市公司的股价（道琼斯中国海外50指数）与国内宏观经济变量为研究对象，用实证分析来说明大量企业海外上市对国内经济的影响的可能路径，在当今世界大同的前提下，我国是不可能独善其身的，国家的宏观政策应该要考虑这个思路。
二、理论探讨
现在人们普遍认为宏观经济变量是引起股票价格变动的重要因素之一。近20年来西方学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用，而且进行了实证分析。由于股票市场是整个市场体系的组成部分，上市公司是宏观经济的微观主体，因此整体宏观经济的运行情况就会影响微观主体上市公司的运行情况，从而影响投资者的预期收益，股票市场供求也就随之发生变化，从而引起整体股市的价格变化。虽然其他的政治、战争、文化、自然因素也影响股市，但它们的影响都是短期的或局部行业区域的。而宏观经济因素则几乎对每只上市公司股票均构成影响，因而必然影响股票市场全局的走向。由于海外上市的企业上市地是境外的资本市场，而整体股市的价格变化受当地的宏观经济因素的影响，那么海外上市的企业股价的变化必然会受到上市地整体股市的价格变化影响。上市公司的股票价格涨跌直接决定了企业的投资规模。海外上市公司除给当地的投资者分红外，其他的融资资金大部分都会从海外的资本市场调回，用于国内的再投资，这必将对国内的经济产生影响。由于上市地的原因，国内企业在海外上市的股票价格的变化对国内经济的影响只能是通过企业的投资渠道与资产负债表渠道。由投资的供给效应与需求效应共同影响经济增长。企业海外上市融资可以实现生产要素在国际间的转移和重新配置，包含资本、知识和技术诸多要素，对国内经济的影响是多方面的。企业海外上市融资是有效筹措外汇资金的手段，可以解决企业融资和治理上的问题，通过企业的再投资促进国内就业、技术进步以及提高组织效率和人力资本存量等，由此影响国内经济走势。从理论上来看，海外上市的企业的股价变化受上市地的宏观经济因素影响，从而通过企业在国内的再投资而影响国内经济。随着越来越多国内企业海外上市，占国内的经济份额也将越来越大，那么国内的宏观经济变量就将随海外上市企业的上市地的宏观经济的变化而变化，海外股市的“晴雨表”功能将会随着海外上市企业的逐渐增多不断得以强化。
三、实证研究方法及结果
通过上面对宏观经济变量与海外股市之间关系的理论探讨，可以看出海外上市的股票价格与宏观经济变量之间相互影响，但不能通过现有理论确定自变量和因变量建立经验性的单方程，否则将降低实证结果的可信性。因此本文根据VAR模型(Vector Autoregression Model,向量自回归模型)建立的原则，建立VAR简化式模型。并在此基础上对海外上市的股票价格与宏观经济变量的关系进行格兰杰因果(Granger Causality)检验，再进行相应的脉冲响应(Impulse Response Functions，IRF)和方差分解(Variance Decomposition)分析，定量分析其影响关系，为我国实施相宜的宏观政策以促进经济可持续发展提供实证依据。
本文选取道琼斯中国海外50指数（DJI）来代表我国海外上市企业的总体价格波动。实证研究表明，在处理股市数据时，使用月度数据比用日度数据更具有鲁棒性，因此选用月度数据来进行分析处理（数据来源于）。考虑到海外上市公司的特殊性，结合已有理论，采用剔除了价格因素的月度固定资产投资（GI）、国内生产总值（GDP）、广义货币供应量(M2)、净出口额（NX）作为与之相联系的国内宏观经济变量。这些宏观经济数据来自中华人民共和国国家统计局（.cn/qkpdf/jijs/jijs200902/jijs20090275.pdf" style="color:red" target="_blank">原版全文
图1中横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月度），纵轴表示GDP增长率变化。从图1中可以看出，国内生产总值(LGDP)对自身的一个标准差信息有正的冲击响应，但这种影响随时间逐渐减弱，最后将趋于零；当在本期给50指数(LDJI)一个正冲击后，对LGDP有正的影响，并在第四期达到最高点使GDP增加0.019％，直到30期以后才减弱趋于零。而广义货币供应量、固定资产投资与净出口额的影响也在第四期、第三期和第二期达到最高点，影响分别为0.013％、-0.021％与0.006％。LDJI对国内生产总值的正向影响高于其他两个正向影响因素。固定资产投资对国内生产总值的影响在第十二期转为正向的影响，而且一直保持正的稳定的影响，这与经济理论是相符合的，可以看作是固定资产对经济发展作用的时滞效应。由以上分析可知，道琼斯中国海外50指数对国内生产总值的正向影响高于其他两个正向影响因素。国内生产总值除受自身影响外，对道琼斯中国海外50指数的冲击响应也很显著。本文中利用方差分析的基本思想考察上述VAR模型中的LGDP方程中各内生变量对LGDP的贡献程度。程序运行后的方差分解图(图2)如下所示。图2中横轴表示滞后期间数(单位：月度)，纵轴表示方程中各内生变量(LGDP、LDJI、LGI、LM2 与LNX)对LGDP的贡献率(单位：百分数)。
从图2中可以看出，对于国内生产总值(LGDP)的方差分解，LGDP自身的贡献率逐渐下降，在30期以后下降到50％左右，但自身贡献率还是很大。LDJI对LGDP的贡献率逐渐增加，在第十二期达到20％左右，但一直高于LM2与LNX对LGDP的贡献率之和。通过对LDJI的方差分解，除自身的贡献率之外，其它四个内生变量共同的影响很微弱，在这里就不再赘述。从这里可以得出，就本文选取的指标而言，国内生产总值的波动除自身的波动外，道琼斯中国海外50指数有部分影响。
从上面对所选取的指标和数据的计算和分析来看，道琼斯中国海外50指数对国内宏观经济变量（特别是国内生产总值）有一定的影响。通过本文中建立的VAR模型以及对此模型进行的检验和分析，道琼斯中国海外50指数对国内生产总值有同方向的影响(道琼斯中国海外50指数每变动1％，国内生产总值同方向变动0.219244％)，而国内宏观经济变量对道琼斯中国海外50指数的影响并不显著。道琼斯中国海外50指数、固定资产投资、广义货币供应量都是国内生产总值的格兰杰原因，但反之并不成立。国内生产总值除受自身影响外，对道琼斯中国海外50指数的冲击响应很显著，直到30期(30个月)后响应才逐渐减弱趋于零。国内生产总值的波动除自身的波动外，道琼斯中国海外50指数的贡献率最高可达20％；而道琼斯中国海外50指数的波动只依赖于自身的波动，其它的国内宏观经济变量的贡献很微弱。从国内生产总值对固定资产投资的冲击响应可以看出，固定资产投资对经济发展作用有时滞效应，大概滞后一年左右发挥作用。
四、政策建议
大量国内企业海外上市有利于引进海外金融资源，有利于缓解企业融资瓶颈，有利于积累国际资本运作经验等。由于本文选取的道琼斯中国海外50指数代表的是我国海外上市企业的总体价格波动，从本文的理论和实证研究结果可知国内的宏观经济变量将随海外上市企业的上市地的宏观经济的变化而变化，海外股市的“晴雨表”功能将会随着海外上市企业的逐渐增多不断得以强化。这可以看做是海外上市公司影响国内经济的路径之一。
2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的次贷危机对我国国内的影响已经日显端倪。美联储的连续大幅降息举措实际上再度表明了美国经济衰退的可能性在加大，从而全球经济减速的幅度可能会更高，[根据国内部分学者的研究，“美国经济变化对中国出口有显著的影响，美国GDP增长率每增加（或减少）1%，将导致中国对美国出口增加（或减少）6.08%”，而通过本文的实证研究结果表明，净出口对GDP增长的贡献率一直低于道琼斯中国海外50指数对GDP增长的贡献率]，对于过热的中国经济而言，这或是有利的。根据本文的实证结果，笔者认为，由于当前美国经济在放缓，尽管国内通胀形势严峻，中国政府应对待当前出现的新情况，注意政策设计的前瞻性和可逆性，始终为政策预留灵活性空间，采取小幅、低频操作模式，避免央行继续加息，放松紧缩信贷的力度。
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（作者单位：广东外语外贸大学南国商学院国际工商管理系 广东广州 510000）
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