打开文本图片集
摘要：我国在构建融资融券的担保制度时，充分借鉴了域外国家与地区的做法，在债权担保基础法律关系下引入了信托的构建，同时担保制度设计中引入让与担保的理念。但是，账户设置的主体错位以及权力义务分配的失衡导致我国按照信托模式与让与担保理念设定的融资融券担保制度陷入了法律困境。本文试以融资融券的权利质押本质为出发点，以最高额质押制度为视角，探讨我国现行融资融券担保制度法律困境的解决思路。
关键词：融资融券；信托；让与担保；最高额质押
中图分类号：F830.1文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)03－００53－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.13
基于证券信用交易对整个证券市场和投资者所具有的积极作用，以及世界各国对信用交易的广泛应用，从维护投资者利益和保障证券市场健康长远发展角度出发，对证券信用交易进行有效的法律规范，赋予证券信用交易以适当的法律地位实为必要，其中融资融券的担保法律制度设计应是核心。
一、我国现行信托构造下的融资融券担保制度分析
（一）我国现行融资融券担保制度架构
目前，我国采用了信托关系来构架融资融券交易下的担保制度。对融资融券担保制度的构造，依据证券监督管理委员会发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》(以下简称《管理办法》)第10条、第11条，并参照《融资融券合同必备条款》第6条的规定可知，融资融券交易的具体操作方式为：证券公司以自己的名义在证券登记结算机构和商业银行分别开立“客户信用交易担保证券账户”和“客户信用交易担保资金账户”。前者用于存放客户提交的用于担保的证券，包括融入资金所购买的证券，后者则存放客户向证券公司提供的现金担保部分，包括融券卖出后获得的资金。客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户中的资金、证券作为信托财产担保证券公司因融资融券交易所产生的对投资者的债权。在此法律关系中，证券公司为受托人，信托财产由证券公司以自己的名义持有，独立于证券公司和投资者的其他资产。投资者为委托人，证券公司和投资者则作为共同受益人。投资者享有信托财产的收益权，证券公司则享有信托财产的担保权益。投资者在清偿融资融券债务后，有权请求证券公司返还剩余信托财产，而一旦投资者未能及时交足所欠的担保物或到期未能清偿债务时，证券公司有权采取措施处分信托财产，从而实现对投资者的债权。
（二）我国现行制度模式选择的初衷
1.基于债权担保基础法律关系的制度突破。在融资融券法律关系中，基础法律关系的核心是债权债务及担保法律关系。首先，融资融券的终极目的是证券公司向投资者提供融资融券额外的资金或者证券，二者之间就形成了债权债务关系。债权债务关系是融资融券交易法律关系中的基础关系，缺少借贷行为，之后的担保关系也就无从产生，并且担保关系随债权债务关系的消灭而消灭。
同时，融资融券交易的基础是信用，而信用的实现离不开担保机制的保障，担保关系是融资融券交易制度中另一个极为重要的法律关系。在融资融券交易中有三个环节涉及担保：一是办理融资融券交易时投资者需提交的保证金；二是通过融资交易而买入的证券和融券交易而获得的价款，存于特定的账户中当然地作为担保物；三是在特定账户中，担保物价值已不能与债务的比例维持在规定范围内时需及时缴纳新的担保物，否则证券公司有权处分已有的担保物，清偿投资者所欠债务。也正是基于上述担保所涉的三个环节，带来了融资融券制度设计及法律关系的复杂。
一方面，担保物不仅有金钱，还有股票，不同的担保物使得担保成立的公示要件存在不同；另一方面，不同环节的担保实现、如何分配不同主体对担保物的处分权及收益权乃是制度设计的核心。融资融券因其所涉标的物及证券市场本身的特殊性。要求融资融券交易迅捷，这使得对担保物的处分权、收益权以及对担保物权形成所要求的公示方式都与传统民法的要求相差甚远。在现行民法体系下，简单的采用一种担保物权模式无法实现融资融券交易的要求，是突破现有担保物权制度还是在民法体系下另寻他径成为制度设计者必须面对的选择。
2.基于杠杆效应下风险控制的债权人利益维护
我国对融资融券交易经历了漫长的从论证、否定到逐步承认的过程，之所以对其持如此谨慎的态度，是因为融资融券交易的基本方式就是借贷资金购买证券或借贷证券卖出获得资金两种模式，投资者只需交付部分保证金，就可以超出自身能力进行证券买卖，其最大特点即为“以小博大”，具有财务杠杆性效应和一定的投机性。在此高杠杆效应下，侧重于保护债权人利益以及整体市场的平稳运行成为制度设计的必然选择。将融资融券交易的担保制度构建于信托法之上是一种创举。利用信托法构造融资融券交易的担保制度，核心优势在于利用《信托法》对信托财产的独立性予以了保护，有利于保护投资者账户的安全，也保护了券商在投资者无法履行相应义务时对担保物的强制平仓、优先受偿等对担保物的其他处分权利，同时又规避了担保的登记程序[1]。该项制度选择将融资融券交易自身信用交易的特质与一些我国传统民法中难以解释的问题借信托法给予了法律依据，避免了与相关更高效力层级法律的冲突。
二、我国现行信托构造下的融资融券担保制度的评析
（一）现行信托构造下融资融券担保制度的缺陷分析
1.扭曲了信托双方的权利义务设置。在《信托法》的规定下，受托人有以各种合法方式积极管理信托人财产，并使信托财产增值的义务。但在融资融券业务中，信托财产的所有权虽然转移给了受托方，但受益权则保留给了委托方，即投资者。这种消极的责任是制度设计中对受托人的义务要求，并非是证券公司自身的消极不作为。证券公司不得对投资者的信托资产进行任何的管理、使用，只有在投资者无法提供足够担保，不能按期履行义务，并且经证券公司通知，仍不能及时提供相应担保物以符合规定比例的情况下，证券公司才有对投资人信托财产的处分权利，而且该权利行使的目的也只是为补偿证券公司自身的损失。因此，证券公司在融资融券交易中对信托财产的维护是完全不同于《信托法》视域下的规范。而信托关系中委托人对信托财产的支配和使用也超出了一般信托法的范畴，双方的权利义务配置失衡。
2.信托财产所有权的归属导致担保关系违背担保法一般原理。在现行的融资融券交易规则中，债务人所融入的资金及证券均设置于证券公司账户名下，证券公司拥有信托财产的所有权①[2-3]。但是学界对信托财产所有权的归属也存有争议②[4]，依照我国《信托法》第2条中规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人”，可见《信托法》并未明确将信托财产的所有权转移给受托人。由此，融资融券规则对信托关系的设立大胆地进行了突破。虽然此举解决了证券公司“强制平仓”权，且为以后转融通的制度安排做了辅垫，被认为是我国当前融资融券业务的创新之处，但法理依据并不扎实。担保法一般原理认为，提供担保的担保物必须是债务人或第三人的财产，而基于信托构架的融资融券交易使信托财产成为受托人名下的财产，这就成为受托人以自己财产为自己提供担保，无法实现设立担保的初衷，不符合担保法的一般原理。
3.信托构造不符合当事人之间的原意。融资融券交易过程中，受托人本意旨在将担保品置于证券公司一级账户之下的二级账户之内，将担保品委托证券公司管理控制来担保主债务的实现，而非通过信托关系来设定相应担保[5]。融资融券担保制度中引入信托关系，是一项制度创新，但因业务本身的复杂性以及监管层对制度设计所赋予了过多的价值追求，使得将现有制度进行多层次叠加仍难以达到理想的预设。
（二）我国融资融券担保制度并非信托构架下的让与担保
主流观点认为，融资融券监管规章下的担保安排是一种让与担保，即客户将担保品所有权移转给了证券公司，作为证券公司融资或者融券债权的担保，将证券公司设为信托关系中的受托人，正是为了让证券公司取得担保品所有权。对于让与担保，主流观点认为：让与担保是指债务人或第三人为担保债务人之债务，将担保标的物之权利移转于担保权人，于债务清偿后，标的物应返还于债务人或第三人。债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿之非典型担保，即债权人与担保人通过移转财产归属权利来实现担保，其中的“担保标的物之权利”即为物之所有权[6]。笔者认为，我国的融资融券担保制度设计中并未将作为融资担保的证券以及融券担保的资金等设置于提供融资融券的证券公司之下，同时让与担保的适用与价值追求也并未很好的在融资融券业务中得到体现。
1.权利让与的核心与融资融券交易账户下的间接持有模式相悖。依据我国《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《融资融券合同必备条款》等相关条款的规定，我国融资融券交易账户的结构可从图1得到直观的显现。
分析现行融资融券交易的账户设计，可看出监管层仍力图构建一个具有充分对抗力的质押账户。其中，将与证券有关的账户开设于独立第三人的证券登记结算公司，将与资金有关账户开设于同样处于独立第三人地位的资金存管银行，并将这些账户均设置于证券公司名下。大部分学者认为我国现行的融资融券账户体系下，出质物的所有权为证券公司享有。中国证券登记结算公司不仅为证券公司开立证券账户，还直接为投资者开立证券账户，同时管理证券公司总账户及其下的投资者明细账户。投资者的全部证券均以其自己的名义登记在中登公司的电子系统中，交易完成后的证券过户也由中登公司直接对当事人的证券账户进行操作。但另有部分学者认为我国的融资融券账户设置体系为带有间接持有特征的投资者直接持有模式①，在此需要通过现有规范对其进行梳理分析。
现有对融资融券账户及性质的规定有：《管理办法》第10条、第31条、32条规定在融资融券交易下，将证券公司为名义持有人登记于证券持有人名册，且由证券公司对证券发行人行使权力的制度安排。但上述条款中，“委托”、“名义持有人”等贯穿其中，使得证券公司的“所有者”地位显得尴尬。通过《管理办法》第35条的规定可知，监管层并未赋予证券公司实质的所有者地位，只是在引入信托架构后，基于委托关系而设定的名义持有人。事实上，将融资融券回归到一般的债权担保体系下，所有权也不必然归属于证券公司。
同时，参考我国《证券登记结算管理办法》第18条规定，在明确担保物所有权并未移转的前提下，我国融资融券的账户设置对《证券登记结算管理办法》是有益的创新。实践中，我国只对于境外投资B股采取名义人登记方式，即允许间接持有，这也是长期遵循境外操作的结果。证券间接持有是指在发行人与实际投资者之间存在多个中介性的持有关系，投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而只是通过该中间人的账簿记录而“间接”持有相关证券[7]。因而在现有制度体系下，笔者赞同我国融资融券债务方以间接持有证券的模式享有对证券等担保物的所有权，但目前的账户设计最大的问题在于账户所有人与财产所有人身份的错位，这是引入信托模式与让与担保的理念预设下的产物。
基于以上分析，融资融券担保制度下的间接持有，投资人享有担保标的所有权人的权益，证券公司只是名义持有人，依照投资人的意图持有并处分担保标的物。在此定位下，融资融券担保架构下的担保权人并未获得标的物的所有权，投资人也并未获得完全的投资者低位，并不符合让与担保的本质特征。因而，我国目前融资融券担保制度并非让与担保，也造成了诸多层面的制度错位和混淆。
2.让与担保的核心价值与现行融资融券的制度设计背离
让与担保制度在域外发展多年，已形成了一套较为完整的制度体系，让与担保制度存在的核心价值即在于对效率与安全的追求，但该种效率追求却未在融资融券担保制度中得到很好的体现。让与担保制度的效率价值主要体现在当事人之间交易成本的节省，以及让与担保标的物的充分利用[8]。融资融券担保制度下，证券公司占有着债务人的证券与资金，同时在证券交易环节中，债权人与债务人存在委托关系，证券公司虽未直接行使买卖相应证券的决策权，但对交易过程的影响依然存在，且双方的交易费用也并未实质减少。从域外对让与担保的运用分析，出现以上价值背离的原因主要在于让与担保多运用于设备、存货等有形动产上，但涉及货币、证券等特殊担保品时，运用让与担保的价值值得商榷。
另外，有学者认为在融资融券业务发展较为成熟的美国、日本、台湾等均承认且构建在让与担保之上，但认真分析该各国家和地区的融资融券交易不难发现，具体的交易架构虽有让与担保的身影，但基础性法律关系并未依存于让与担保。例如台湾将作为融资担保的证券并未设置于提供融资融券的证券公司名下，而是客户的融资融券账户中，客户享有担保品上的证券权益。在融资融券交易中有三个环节涉及担保，而将这三个环节的担保都界定为让与担保并不恰当，有些更类似于权利质押。
由此，学界及实务界的讨论及监管层最终的选择，无论是信托构建，还是让与担保的设计都与制度设计的初衷以及当前法律的规定存有冲突。回归融资融券制度设计的核心，即在于通过明确融资融券担保中各方的权利义务关系来实现鼓励证券市场流通效率及维护交易安全的目的。而并非在已设定的制度架构下，苛求在现行法律空间内赋予其“合法”的外衣，可以借助让与担保及信托的原理来完成制度建构，否则融资融券交易终将因“缺乏上位法的支持”而陷入“担保法律困境”，甚至陷入“信托法律困境”。合理的制度构建需要立足于交易本身的特殊性，也要根植于现行的法律体系，才能求得发展。
三、现行物权法体系下的融资融券担保制度回归：以股权质押为基础的制度还原
融资融券交易中担保制度的设计，核心在于协调担保关系中双方当事人对担保品的处分权以及为适应证券的特殊性而应赋予担保标的的流动性，这需要突破传统担保物权下当事人的权利义务分配，也要协调担保自身的功能发挥以及对第三人的保护。
（一）股权质押对融资融券担保制度的效益分析
股权质押是否能很好的适用于融资融券，关键即在于对诸如证券公司的强行平仓权、优先受偿权以及出售权等处分权是否可以得到法理支持，而债务人的收益、处分权也能得到实现，并与证券公司之间的权利义务较好的平衡。
1.对于证券公司的强制平仓权，可依据《物权法》第216条规定的质权人的价值维持权，当受信人的担保品价值低于维持保证金时，证券公司可以在不通知受信人的情况下，直接强行平仓或者对资金优先受偿。虽然物权法规定在要求出质人提供相应担保未果后可执行变卖。但基于证券交易波动的快速变化，要求证券公司履行该通知义务与证券市场的效率追求相悖且过于严苛，因而可借鉴期货及期权交易的合同约定，在融资融券合同中，约定当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时质押权人可要求投资者追缴保证金。若投资者不能按照要求提供，则可以处分担保品并从中优先受偿。基于此，对于处分权能，在传统质权理论下存在难度，可借助于《物权法》第214条：经“质权人同意”，可实现在担保协议允许的范围内，就特殊情况下担保权人的特定权能予以转移。
2.对于债务人的收益、管理权是证券事务部门希望通过引入让与担保实现的，这也是信托构造下难以在法理上自圆其说的地方。投资人进行融资融券活动，最终目的即为获得收益，投资人作为证券的实际所有人，有使证券收益最大化的动机，同时基于证券的价值波动性，赋予投资者充分的管理权才能从根本上保障债权人的利益。也有学者顾虑让投资人获得管理及处分权，是否会让证券公司处于消极被动的地位，放大交易风险。对此，《物权法》第226条和《担保法》第78条规定，质物经质权人同意转让的，应以出质人转让所得的价款向质权人提前清偿债务或者提存为条件。鉴于融资融券账户的间接持有特点，担保物的变价物依然处于授信人控制管领之下，不失质押之本质，因此无需质权人提前清偿或者提存以消灭主债权。因而，完整权能的实现需要在双方当事人订立融资融券合同时，证券公司同意出质人转让担保物，即可实现投资人的受益和处分权。
除以上就债权人与债务人的权利义务的分配外，对第三人的保护也是制度设计不可回避的问题，其中包括证券的公示以及第三人对担保物的强制执行等。目前，证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录，确认证券公司受托持有证券的事实，并以证券公司为名义持有人，登记于证券持有人名册，并代表投资人行使相关的证券权利，目前的规定的确不利于证券权利的充分发挥，但对于强制执行，依照我国现有法律已能较好的完成①。虽然股权质押能对融资融券担保结构进行维护，但因交易标的本身的特殊性与复杂性，在权利质押的基础上还要对相关制度进行完善。其中，因证券价格的波动性，使得担保物价值的不断变化，为确保债权人利益的实现需要结合证券自身的特性，可引入最高额质押加以规范。另外，结合我国目前融资融券账户的间接持有性，应适当变更账户结构，以使得账户的所有人与担保法律关系的权利义务人相对应，或者在目前的规范下引入证券权人制度。
（二）现有法律资源下的选择——最高额质押
根据我国《物权法》第222条规定，所谓最高额抵押，是指抵押人与抵押权人协议，在最高债权限额内以抵押物对一定期间内连续发生的债权作担保。最高额抵押具有担保债权的不特定性的特点，这也正与融资融券交易的特性相契合。同时，对于被担保的债权的最高限额应当明确规定，在融资融券交易中即授信额度须予以明确，该限额依交易所相关交易细则规定，以初始保证金额和保证金比例决定。但在最高额质押下，现今融资融券担保账户的设置依然存在问题，其中最大的问题即为账户所有人身份的错位，使得现有模式下的证券持有方式存有模糊。
基于所有权或合同请求权的差异，将会直接影响标的证券的流转、出质甚至第三人的请求权。就目前法律规定而言，通过修改《物权法》来弥补对融资融券这一新事物的规范可能性不大，这也会导致财产法与证券法等法律功能的模糊。在最高额质押下来实现对融资融券的合理规控，可从账户的设置调整或者在证券法中引入证券人权利来弥补单一制度的不足。
1.改变融资融券担保账户结构。经前述分析，目前融资融券账户中的证券担保账户、资金担保账户均以证券公司的名义开设，而非以客户的名义开设，原因在于受以信托为基础的制度架构以及让与担保的理念预设的影响，在最高额质押的设定下，应当还原账户的属性。因为账户结构的设置影响到投资人对证券资金的权利性质，投资人证券权利的法律定性，并非一个单纯的理论问题，其具有显著的实践意义。
我国融资融券的账户设置性质使得我国的证券持有方式是间接持有。笔者认为，可参照我国台湾地区融资融券业务的方式设立账户，将融资担保的证券设置于客户名下的融资融券账户中。即具体的账户设置按图1中设计的客户信用交易账户②和④变更为“客户证券信用账户”与“客户信用资金账户”，其他账户依前设置。同时，证券登记结算机构应以投资者为名义持有人，登记于证券持有人名册，使其对证券发行人行使相应证券权利。
以上调整并不会对融资融券交易带来冲击，相反却还原了股权质押下应有的账户结构。股权质押不转移质押物的所有权，虽将标的证券置于投资者账户下，但依据投资人与证券公司的证券委托关系，投资人要处分标的证券时必然要通过债权人的管控，因而我国的证券登记结算体系使得普通证券交易账户设计就已让证券公司具有天然的控制客户子账户内资金及证券的功能，再将资金和证券置于证券公司名下账户，让证券公司行使证券权利，将会进一步限制投资人的获利行为，降低证券的效益，不利于融资融券功能充分发挥。
2.在现行架构下引入“证券权”制度。“证券权”也被称作“证券权益”，是美国《统一商法典》的创新，1994年的修订版创设了“证券权”这一概念，用来界定间接持有方式下的证券权益。在间接持有情形下，投资人无法直接追及基础证券，仅能针对自己的保管人来主张权利，但其权利的内容及价值依然与基础证券相关联。结合我国融资融券的具体设计，相关的权利分配即与“证券权”的核心内涵相契合②。我国的融资融券担保制度建构在信托上，使得在信托与担保的双重理念下，所有权及与证券特有的相关权利的拥有者和行使者存在着角色混淆，原因在于现有制度体系下，还难以跳离“所有权”观念下的桎梏。引入证券权益，会更有益于同实践运作的需要。
“证券权”不仅仅是对权利的划分，还被赋予了财产权的属性，可以自由处分，投资人可以买入、卖出“证券权”，或者在“证券权益”上设定担保，如同直接持有模式下投资人对“证券”的处置一样。因而是一种为间接持有证券量身定做的新型权利，其核心在于确保证券权人的相关权利通过且只能通过直接中间人来实现，以兼顾投资者的权益和间接持有系统的稳定。该制度的引入，有利于在现行融资融券担保体系下弥补权利分配和对第三人保护的不足，也能很好的跳离信托法和财产法的视角来完善我国的证券法律，以期能更好的适应不断变化发展的金融业。
四、结语
融资融券中的担保制度设计是融资融券业务的核心，我国采取的方法是以信托为依托构建。尽管信托引入有其有利及应对现有法律资源的方面，但是其与信托基本原理的冲突也显而易见。笔者认为，通过融资融券账户分析，现行担保建构并非让与担保，而且引入让与担保也非现行制度下的最优选择。相反在现有法律资源下，应着眼于权利质押的基础，借鉴最高额质押制度来定位并完善融资融券担保制度，其中包括对具体融资融券账户的设置以及对投资人权益的保护。由此，笔者针对是否变更账户结构的不同安排分别提出账户设计的完善以及在我国引入“证券权”制度的构想。
（责任编辑：陈薇）
参考文献：
[1]楼建波.化解我国融资融券交易担保困境的路径选择[J].法学，2008(11).
[2]邱永红.我国现行融资融券担保制度的法律困境与解决思路[J].证券市场导报，2007(3).
[3]于庆.融资融券担保法律制度研究[D].长春:吉林大学，2010.
[4]温世扬,冯兴俊.论信托财产所有权——兼论我国相关立法的完善[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2005（2）.
[5]廖焕国.论我国融资融券交易担保机制的法律构造
——以最高额质押为视点的框架分析[J].法律科学，2009（5）.
[6]谢再全.民法物权论(下)[M].北京：中国政法大学出版社，1999.
[7]廖凡.间接持有证券的权益性质与法律适用初探[J].环球法律评论，2006（6）.
[8]胡绪雨.让与担保制度的存在与发展——兼译我国物权法是否应当确认让与担保制度[J].法学杂志，2006（4）.